大河财立方 见习记者 王宁宁

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久困于“燕窝第一股”的燕之屋，为何会屡败屡战？

厦门燕之屋生物工程股份有限公司（简称燕之屋）多次冲刺上市，间隔时间不断缩短，同时在A股港股间反复横跳，近日宣布赴港股上市。

对赌协议、融资回血等或是其急于上市的原因。6月16日，IPG首席经济学家柏文喜接受大河财立方记者采访时表示：“应该缘于公司存在较为严重的资金压力或存在前期私募投资者退出的压力。”

值得一提的是，燕之屋正跨界做燕窝精华水喷雾、面膜等“燕窝+美妆”产品，目前系列产品还未上架旗舰店。

困于“燕窝第一股”

燕之屋又回到了港交所。6月12日，港交所披露，燕之屋生物工程股份有限公司提交上市申请书，中金公司、广发融资（香港）为其联席保荐人。

燕之屋赴港上市，最早可以追溯到2011年。那一年，燕之屋旗下门店超500家，斥巨资邀请刘嘉玲站台。

同一年，燕窝行业爆发了史上最大的负面事件——有消费者举报在食用燕之屋“特级血燕”后，出现发烧、恶心等症状。

检测发现，燕之屋、鹰皇等品牌的血燕产品亚硝酸盐严重超标。最终查明，这些毒血燕是由印尼等不法商家违法炮制，此后国内一度叫停了所有海外燕窝产品进口。

燕之屋上市也被迫终止，旗下数百家连锁门店关、并、停到只剩一百多家。直到10年后，燕之屋才凭借即食化“碗燕”站稳脚跟。

2021年，燕之屋再次冲击港股，依旧无果。同年12月转战A股，去年4月，证监会针对其招股书提出了57个问题，直指燕之屋产品是否具备营养价值、产品是否涉嫌虚假宣传、公司是否通过大量广告营销支撑业务等问题，而随后更新的招股说明书中，燕之屋并未对此准确回应。

2022年9月上会前夜，燕之屋主动撤回了IPO申报。但距叫停上市不足两月，同年11月，燕之屋又重启A股IPO申报，最终还是撤回上市申请。对于撤销原因，燕之屋表示系资本市场环境变化和综合考虑公司自身实际情况。

如今时隔12年，燕之屋又重新冲击港股，急于上市的心情不言而喻。

为何急于上市？

燕之屋多次冲刺IPO，并在A股港股间反复横跳。IPG首席经济学家柏文喜告诉记者：“这表明公司上市愿望比较迫切，应该缘于公司存在较为严重的资金压力或者存在前期私募投资者退出的压力。”

招股书中，燕之屋表示，需要大量资金为运营提供资金并应对危机，如果无法以可接受条款获得足够资金，燕之屋的业务、财务状况及前景可能会受到重大不利影响。

值得一提的是，在燕之屋与阳明康怡等股东签署的对赌协议中，包括“发行人IPO申请被证监会或证券交易所退回或否决，或发行人撤回IPO申请，投资人拥有优先特权条款等对赌条款自动恢复的约定”。

招股书显示，2020年至2022年，燕之屋的收入分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元；公司的净利润分别为1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元。

从业绩表现及财务状况上看，燕之屋似乎“并不差钱”，但其曾突击分红致使账面资金减少，而且2021年还高价收购了四家经销商，融资回血或是其急于上市的原因之一。

除食品安全、营销等问题，燕之屋关联方入股也是证监会审核的重点。燕之屋前五位关联客户中的大百诚堂、厦门金燕的实控人，也是燕之屋的发起人。

关联方入股会涉及利益输送、定价公允性、业务真实性等问题，厂家可以通过向关联经销商压货，从而实现业绩增长的目的。

“燕之屋以线下直营店销售为主，其控股股东控制部分线下区域市场，必然会引发市场对其业绩真实性与独立性的质疑。”柏文喜表示，公司IPO多次失败一般是因为公司业务独立性、可持续性存在明显问题，或存在较为严重的违规违法、不符合资本市场要求等方面的硬伤。

眼下燕之屋IPO的困扰，也不只是错失了上市时机。

“不高”的护城河

燕窝是一种传统高端食材，核心原料产自东南亚，国内厂商负责进口加工，所以市场准入门槛较低，企业竞争激烈。

“燕窝企业的竞争力主要在于品牌效应、规模效应。”中国食品产业分析师朱丹蓬告诉记者。

燕之屋旗下有三大产品类型：纯燕窝产品、“燕窝+”产品、“+燕窝”产品，如碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕等。其中，燕之屋的收入主要依靠纯燕窝产品，碗燕和鲜炖燕窝。2020—2022年，纯燕窝产品收入分别约为12.54亿元、14.42亿元和16.38亿元，占总收入比重分别为96.4%、95.8%和94.7%。

记者在天猫旗舰店看到在售的“燕之屋碗燕即食燕窝108g*6碗”，活动价1061元/盒，618活动价格911元/盒。按折后价算，碗燕152元/碗，其成本低至30元起。

毛利虽高，净利率却不高。招股书显示，燕之屋的毛利率从2020年的42.7%上升至2022年的50.8%，同期净利润率由9.5%上升至11.9%。

这与公司的营销策略也有关，2020—2022年，燕之屋营销支出8.31亿元，从冠名综艺到邀请当红明星赵丽颖代言，凭借重金营销品牌溢价迅速提升。

而这种营销战略，极易被复制，尤其是门槛低的燕窝市场。成立于2014年小仙炖，一路如火炮制叠加电商模式，2021年市占率一度赶超燕之屋。

营销只是一种手段，品牌溢价还是要建立在过硬的产品之上。燕之屋在招股中表示，其产品矩阵中“+燕窝”产品，如燕窝冰晶粽、燕窝精粹水喷雾、面膜等，向医美行业跨界。目前该系列产品未上架天猫旗舰店，对此记者致电并发送采访函给燕之屋，截至发稿时暂未获得回复。

朱丹蓬认为，随着消费升级、大健康及营养管理等加持下，燕窝的消费基数在不断扩容，整个行业步入规范化、专业化、品牌化、资本化、规模化的发展节点。

闯关IPO之余，加固“护城河”也很重要。

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